科技金融——内生型经济的转型动力（一）
2019-10-24远望智库技术资本实验室
大国间竞争，背后是科技竞争。一个国家的竞争优势既不是自然资源优势，也不是人口数量优势。上世纪中国的“人口红利”在技术加速进步时代将不复存在。因为劳动密集型的工作岗位会在逐渐兴起的智能制造趋势中被替代。因此，越南和印度想借中美贸易争端获得中国的“供应链转移”，试图再现中国过去30年的高速增长前景并不乐观。
在中美贸易战与科技战的背景下，中国正在面临从追求数量型GDP经济模式向追求竞争力GDP经济模式的转换。即，从追求单纯经济增长速度向经济增长质量的内生型经济转型。技术加速进步时代，也是技术与资本融合、传统金融向科技金融转型的时代，中国要在内生经济的动力机制与模式创新上大胆探索，勇于创新，才能应对中美贸易战所引发的金融战和科技战所带来的挑战。
广场协议与米德冲突的启示
1985年9月22日，美国、日本、德国、法国以及英国在纽约广场饭店进行会议并达成协议，五国将联合干预外汇市场，促使美元对主要货币的汇率有序贬值，以解决美国巨额贸易赤字等问题，这一协议被称为《广场协议》。国内大量的报道都说，因为美国逼迫日本签订《广场协议》这个“不平等条约”，才使日本产生了严重的经济泡沫，并发生泡沫破裂后失落的十年。这是对广场协议这段历史的无知与误解。《广场协议》其实是为应对“米德冲突”带来的贸易失衡，相关国家自愿采取放弃非市场化汇率干预的结果。广场协议的签订得到日本大藏省（2000年前的日本主管金融财政的部门）的强力推动。《广场协议》的结果让日本和德国放弃了准固定汇率制，日元和德国马克回到了市场化的价格。虽然在《广场协议》后签约五国采取了联合干预外汇市场的行动，加速了日元、德国马克等国家货币的短期升值，但在后来各国不再对外汇市场人为干预后，日元和这些货币再没有回到准固定汇率制前的价格，证明日元等货币的升值完全是市场的自发行为。
准固定汇率制
日本汇率制度演变的三个时期
(1)固定汇率制末期的调升期（1949年至1971年）
(2)实行有管理的浮动汇率制时期，日元开始了第二次升值（1973年至1985年）
(3)自由浮动汇率制时期（1985年“广场协议”至今）
其中，有管理的浮动汇率，相当于有人为干预或操控的汇率，我们称之为“准固定汇率”。
《广场协议》既不是“不平等条约”，更不是导致日本“失落十年”的原因。当时的德国和日本一样也是美国的顺差国，德国马克和日元一样同时升值，那为什么德国没有出现经济泡沫和“失落的十年”呢？这要先从“米德冲突”讲起。英国经济学家詹姆斯·米德在1951年发现了固定汇率制下的内外均衡冲突问题。即在国际收支逆差与国内经济疲软并存，或是国际收支顺差与国内通货膨胀并存时，财政、货币政策都会左右为难。这被称为“米德冲突”（Meada Conflict）。后来的“三元悖论-蒙代尔不可能三角”就是“米德冲突”理论的升级。即，本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。“米德冲突”揭示了一个简单的道理，即顺差国是资金流入和产品输出国，资金流入意味着进入该国的钱多了，产品输出意味着该国生产产品的原材料、能源、劳动力等需求在增加。因此，顺差国在顺差积累到了一定程度，内部发生通胀是必然趋势。同时，顺差国因为贸易顺差接受了大量外币，这些外币在与本币兑换结算时，产生了对本币的需求，本币升值成为必然趋势。同时，顺差拉动经济增长带来的经济繁荣和吸引外资的进入，也会让本币升值。为什么固定汇率会导致“米德冲突”？这是因为对顺差国来讲固定汇率制（或者稳定汇率的政策）会让顺差国本该升值的本币价格被人为压低，即本币被低估。结果就是顺差国进口了因本币低估的高价原油、矿产资源和其他大宗商品，这相当于向国内输入了通胀。通胀积累到一定程度，不仅让出口无利可图，还会损害顺差国的利益。因为按照本币结算的出口商品价格虽然具有国际竞争力，但是低汇率带来的通胀输入，对于依赖进口原材料的顺差国来讲，最终是以利润减少或者压低本国劳动力的成本来维持顺差。这种顺差在某种程度上是顺差国对进口国的补贴。比如，在2008年美国金融危机后实施QEn的量化宽松货币政策，并没有引发美国的国内通胀，一个主要原因就是中国对美国的变相“贸易补贴”，即通过人民币的低估，压低了出口美国商品的价格。低通胀率让美联储敢于实施大胆的量化宽松货币政策。人民币被低估虽然创造了出口优势，但是作为石油、铁矿石等大宗商品的进口国，被低估的人民币却输入了通胀。在某种程度上，急需外汇和技术输入的中国，是以压低劳动力成本和环境成本来换取顺差的。这就是“米德冲突”现象。固定汇率必然加剧市场的扭曲和贸易失衡。米德冲突正是固定汇率制产生的反噬自身的经济失衡的结果。如果通过控制汇率压低本币来形成出口优势和顺差的话，国内的通胀压力必然会日积月累。不管有没有广场协议，日本都存在者多年积累的通胀压力。这个压力只有放弃汇率干预才能消除。《广场协议》后，日本因为担心经济增长放缓而祭出宽松的货币政策，于1986年1月到1987年2月先后五次降低基准利率，从5%下调至2.5%。本意是希望更多的资金进入实体，但是事与愿违。宽松的货币政策产生了严重的经济泡沫，日本央行从1989年又开始连续5次加息，利率从2.5%上升到了6%，这一系列猛踩油门和猛踩刹车的操作，催生然后又刺破了经济泡沫，让日本经济进入了停滞期。值得注意的是，在这段时间由于日元升值，石油等商品进口价格下降，竟然如此宽松的货币政策也没有引发通胀率上升，物价依然稳定。也就是说，正因为《广场协议》让日元升值，抵消了因宽松的货币政策所产生的通胀压力。因此说，日本的经济泡沫与失落十年完全是货币政策不当所致。如果没有日元的升值压低了通胀率，通胀和资产泡沫并行，日本过去几十年的财富积累恐怕就“灰飞烟灭”了。再看看签订广场协议的其他国家。从1985年1月至1987年年底，马克升值了101.27%，法郎最大升值了100.55%，英镑升值了66.98%。而瑞士法郎、意大利里拉等许多货币在这期间都兑美元有大幅度升值。这些国家都没有发生日本的问题。这些升值国家和日本一样，都是美国的贸易顺差国，在以“汇率稳定”为目标的准固定汇率制度下，它们都存在“米德冲突”带来的内部通胀的压力。但是在广场协议后，这些国家并没发生通胀和产生资产泡沫。这说明《广场协议》并不是“不平等协议”，而是一个汇率从非市场化回归市场化的集体协议。《广场协议》让顺差国的货币升值反而消除了这些国家在非市场化汇率制下多年积累的通胀压力。这些国家没有产生资产泡沫也源于它们没有采取人为刺激经济的货币政策。可以这样理解，《广场协议》让顺差国积累的大量顺差盈余大幅升值了，这是顺差国的巨大福利。看看日本的通胀率历史。《广场协议》后日本反而进入到了低通胀率的时代。尽管日本政府出于对“升值萧条”的担忧而采取了激进的宽松的货币政策，产生了资产泡沫，但是通胀率并没有升高。
如图所示，除了1973年和1979年连续爆发的两次石油危机造成石油价格上涨，包括日本在内的主要国家经济随之出现衰退和严重的通胀以外，《广场协议》后的日本至今几乎没有发生过严重通胀。
如图所示（蓝线为日本的通胀率，黑线为原油价格），2000年至2008年原油价格出现飙涨，但日本的通胀水平确没有太大变化，这就是放弃准固定汇率，采取自由浮动汇率制后，升值的日元大幅抵消了因原油涨价带来的输入性通胀。《广场协议》给日本带来通缩了吗？人们通常担心的通缩，指的是因货币供应量不足导致了物价负增长，进而影响生产和投资的信心，最终带来经济衰退。这是真正的通缩。相反，因为经济衰退，导致消费和投资不足，带来的物价负增长，这不是真正的通缩。如果用宽松的货币政策去刺激经济，而不问经济衰退的病因，这样的刺激都会产生严重的后果。从广场协议后日本的经济泡沫，到2008年的美国金融危机，再到“四万亿计划”后中国房地产价格的持续飙升，无一不是宽松的货币政策带来的恶果。再看看《广场协议》后，日本所担心的因日元升值导致贸易顺差减少了吗？
如图所示，《广场协议》后，日本的贸易顺差并没有减少。这说明那种导致经济衰退的通缩并没有出现。有一个最基本的常识，那就是在《广场协议》时期，日本是贸易顺差盈余大国，也就是资本富裕大国，怎么可能会出现因货币供应量不足产生的“通缩”？如果因经济放缓导致富裕的资本都没有在国内投资的动力，央行放水又能起到什么作用？只能助长资产市场的泡沫与投机。所以单纯用通胀率来看通缩是一个重大误区。德国就保持了多年的低通胀率和经济高质量稳健增长的健康态势。我们看看近20年来德国的通胀率：
如图所示，德国的通胀率二十余年来一致都在低水平徘徊。但是德国并未视其为“通缩”，去采取什么宽松的货币政策。因为这样被很多国家视为通缩的低通胀率，并没有影响德国以出口贸易为主要经济增长动力。德国不用宽松的货币政策来刺激经济，足以给我国经济政策制定以深刻的启示
如图所示，德国可以说是《广场协议》的受益者。德国马克在大幅度升值后，德国的贸易顺差并未减少，反而大幅度上升。从德国和日本的对比可以看出，宽松的货币政策，才是日本经济泡沫的祸首。《广场协议》是贸易顺差国取消准固定汇率制，从此摆脱“米德冲突”的一剂良药，但让世人误解《广场协议》是一个美国摧毁日本经济的阴谋。自从上世纪八十年代人类进入到“资本富裕”即资本深化（capital deepening）时代，货币供应量从来就没有缺少过。如果可以通过央行“拧水龙头”的方式释放流动性，来解决经济增长问题，那岂不是可以无视经济结构的调整与转型，仅凭货币政策就可以调控经济了吗？格林斯潘神话的破灭再一次证明，宽松的货币政策是祸不是福。总结一下《广场协议》和“米德冲突”给我们带来的启示：
日本和德国在广场协议后能够长期保持高顺差和低通胀并行的历史说明：
（1）宽松的货币政策不会为经济增长提供动力，作为刺激经济的手段，只能是产生资产泡沫，把经济带入“实冷虚热”的催化剂。
（2）自由浮动的市场化汇率不会影响顺差国的顺差，尤其是“竞争力顺差”。
（3）通胀率主要与汇率（本币的国际购买力）有关，受宽松的货币政策影响较小。但宽松的货币政策会带来资产价格的提升，以及资产价格带动其他商品价格包括劳动力成本的提升。
之所以单纯宽松的货币政策不会产生严重通胀，就是因为CPI的一揽子商品如果不发生短缺，其供需平衡是不会因为单纯货币量增加而被改变的。2015年前十年，在中国也发生了房价与物价齐升的现象，就是宽松的货币政策带来房价的上涨。同时，中国的准固定汇率制压低了人民币的国际市场价格，导致了输入性通胀。因为构成中国CPI一篮子商品的成本要素如农药、化肥、能源等依赖进口石油、大豆等商品价格，本来可以通过真实人民币的购买力压低。这种汇率干预产生了典型的“米德冲突”现象。
注：自2005年起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这个浮动汇率在实际操作中，还是在以出口创汇为政策目标的导向中，成为压低人民币汇率的准固定汇率制度。
自上世纪90年代开始，CPI一篮子商品的供应在中国就从未短缺过，甚至是产能大于需求。之所以供过于求也发生了价格上涨，原因主要就是输入性通胀，以及房地产等资产价格上涨也带动了劳动力成本等一系列成本的上涨。日本《广场协议》后的经济泡沫和导致美国2008年的金融危机的经济泡沫相同之处，就是宽松的货币政策没有提升通胀率，但是提升了资产价格。两国的历史证明，宽松的货币政策不会提供经济增长动力，倒是提供了金融投机的动力。
关于汇率的市场化和货币政策对日本经济的影响，成思危曾在2014年总结如下：
“汇率制度改革-日元升值-采取扩张的财政政策及(或)宽松的货币政策-经济泡沫膨胀-经济泡沫破灭-经济出现衰退”这一模式在两次汇率制度改革中均得到表现。主要原因是日本货币当局决策的失误。在1973年和1987年日元的两次升值过程中，日本经济发展强劲，日元升值是必然的发展趋势。但日本政府仍坚持日元实际汇率水平尽量不变的原则，为降低汇率升值的影响均采用了极度扩张的财政政策和宽松的货币政策，导致随后出现经济泡沫，这一失败的教训对我国有着重要的借鉴意义。（摘自《日本汇率改革的经验与教训》）
如果经济增长动力不能从宽松的货币政策与非市场化的汇率制度获得，那从何而来呢？我们通过研究德国和日本的经济发展历史，能获得什么启示？（未完待续）